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　　源泉：中信证券连络

　　文|李翀  崔嵘  韦昕澄  贾天楚

　　近期长端好意思债利率快速上行，咱们对各成分分析如下：1）20Y好意思债拍卖需求较弱，但不是最差的情况，得标率跳跃5%这一整数关隘眩惑阛阓眼神。2）穆迪下调好意思国主权信用评级对阛阓情谊 “火上浇油”，但骨子兴趣有限，并非阛阓的中枢照应。3）现时阛阓干线是《One Big Beautiful Bill》（OBBB）导致的赤字担忧激发了“Bond Vigilantes（债券义警）”叙事，导致长端好意思债利率快速上行。咱们以为现时阛阓看跌好意思债情谊较高，长端好意思债利率短期仍有上冲可能，但在阛阓对近期负面成分齐有较为充分的反映后，“好意思债义警”或将给特朗普“OBBB刺激好意思国经济增长大略扭转债务问题缺陷”的“辩解”一次契机。若好意思国经济数据转弱，同期财政轨迹未能扭转，届时长端好意思债或将濒临更大的抛售压力。此外，后续还需关注好意思国通胀反弹以及债务上限处理后好意思债供给开释等成分可能给好意思债利率带来的上行能源。

　　▍20Y好意思债拍卖需求较弱，但不是最差的情况，得标率跳跃5%眩惑阛阓眼神。

　　5月21日，好意思国财政部20Y好意思债拍卖涌现需求较弱，最终得标率为5.047%，成果公布后，长端好意思债利率快速上冲。本次20Y好意思债拍卖尾部利差（TAIL）为1.2bps，涌现需求较弱。不外，2024年2月拍卖TAIL为3.3bps、11月为3bps，2021年和2022年也有达到2.5bps的情况，5月21日的拍卖成果应被视为疫情后较差情况。从千般竞标者获配比例来看，一级交游商获配比例为16.9%、转折竞标者获配比例为69%、径直竞标者获配比例为14.1%，三者均位于2020年5月以来的平日区间，成果并无特别。咱们在《国外宏不雅经济专题——“年中好意思债齐集到期”的实践与误读》（2025-04-28）中提到：疫情后，国外投资者便运转了“买短卖长”、谴责握有好意思债久期的趋势。国外投资者减握中永恒好意思债、中永恒好意思债需求下落并不是新的叙事，仅仅20Y好意思债拍卖得标率跳跃5%这一整数关隘眩惑了阛阓的眼神。

　　▍穆迪下调好意思国主权信用评级：对近期好意思债阛阓情谊 “火上浇油”，但骨子兴趣有限，并非阛阓的中枢照应。

　　2025年5月16日，穆迪（Moody’s）将好意思国主权信用评级从最高档别“Aaa”下调一级至“Aa1”。穆迪预测跟着TCJA的延迟，将来10年好意思国主要赤字（不包括利息支付）将加多约 4 万亿好意思元，赤字率将高潮至9%，政府杠杆率将达到134%。好意思国债务现象弗成握续是阛阓融合的共鸣，利率高位配景下净利息支拨范畴过大是中枢问题。穆迪这次下调评级的骨子兴趣并不大，但下调时点耐东说念主寻味，出面前《One Big Beautiful Bill》（OBBB）遭到众议院预算委员会否决后，咱们以为穆迪下调好意思国主权信用评级对近期好意思债阛阓情谊“火上浇油”，但并非阛阓的中枢照应。

　　▍现时阛阓干线是《One Big Beautiful Bill》（OBBB）导致的赤字担忧激发了“Bond Vigilantes（债券义警）”叙事，导致长端好意思债利率快速上行。咱们以为现时阛阓看跌好意思债情谊较高，长端好意思债利率短期仍有上冲可能，但在阛阓对近期负面成分齐有较为充分的反映后，“好意思债义警”或将给特朗普的“辩解”一次契机。要是好意思国经济能有清楚起色，则对好意思债可能是一件善事。若好意思国经济数据转弱，同期财政轨迹未能扭转，届时长端好意思债或将濒临更大的抛售压力。

　　OBBB在5月16日遭到众议院预算委员会否决后，众议院议长迈克·约翰逊（Mike Johnson）再行提交法案以寻求息争。据华尔街日报报说念，修改内容主要包括将“医疗补助责任要求”从2029年提前至2026年12月、在2028年前取消大部分风能和太阳能税收抵免、将SALT扣除上限上调至4万好意思元。截止北京时辰5月22日，OBBB已通众议院投票，接下来将交由考虑院，特朗普但愿在7月4日好意思国Independence Day前完成总统署名立法。阛阓多量预期OBBB将导致好意思国财政扩展、赤字加多，出现“Bond Vigilantes”叙事。“Bond Vigilantes（债券义警）”一词由经济学家Ed Yardeni在1980年代提议，用以形色债券阛阓投资者通过抛售债券、推高收益率的形态，抗议政府的扩展性财政计策，从而对计策制定者施加压力。不外，特朗普政府提议了一种“辩解”，即以为OBBB大略刺激好意思国经济增长，通过作念大分母谴责赤字率和杠杆率。咱们以为现时阛阓看跌好意思债情谊较高，长端好意思债利率仍有上冲可能，但在阛阓对穆迪下调好意思国评级、20Y好意思债拍卖得标率跳跃5%和OBBB扩大赤字的预期等成分齐有较为充分的反映后，“好意思债义警”或将给特朗普的“辩解”一次契机，要是好意思国经济能有清楚起色，则对好意思债可能是一件善事。若好意思国经济数据转弱，同期财政轨迹未能扭转，届时长端好意思债或将濒临更大的抛售压力。此外，后续还需关注好意思国通胀反弹（详见《好意思国2025年4月CPI点评—不易握久的好数据》，2025-05-14）以及债务上限处理后好意思债供给开释等成分可能给好意思债利率带来的上行能源。

　　▍风险成分：

　　好意思国经济数据超预期走弱；特朗普减税法案超预期变动；好意思联储超预期鸽派。

　　本文节选自中信证券连络部已于2025年5月22日发布的《国外阛阓热门点评—长端好意思债利率：特朗普减税法案VS好意思债义警》证明，具体分析内容（包括有关风险指示等）请详见证明。若因对质明的摘编而产生歧义，应以证明发布当日的无缺内容为准。

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